A klasszikus megközelítés szerint egy termék, szolgáltatás annyit ér, amennyit a piac ad érte. Lényegében ez igaz a cégekre is annyi módosítással, hogy ez esetben a kereslet mértékét és a kínált árat nem a termék vagy szolgáltatás által nyújtott élvezet határozza meg, hanem alapvetően a vállalkozás jövőjébe, értékteremtő, profitabilitási és növekedési képességébe vetett bizalom. Ezen képességek pedig a számok nyelvére lefordítva a cég jövőbeli cash-flow-ját jelenti (eltekintve az egyéb értékektől).

A kötelező tankönyvi bevezető után, lássuk, hogy néz ki ez a való életben. Melyek azok a főbb mutatók, amelyek jó kiindulást jelentenek a cégem értékének becsléséhez? Mit is jelentenek ezek a fogalmak: normalizált EBITDA, nettó hitelállomány, referencia forgótőke? Ha nem vagyunk tisztában ennek a néhány pénzügyi mutatónak a tartalmával, úgy járunk, mint a hajóskapitány, aki a fűtőmesterét kérdezte:

– Mennyi?

– 24 – válaszolt a fűtőmester.

– Mi 24? – kérdezett vissza a kapitány?

– Miért, mi mennyi? – replikázott a fűtőmester.

Tisztában kell tehát lennünk, hogy a különböző, – az értéket meghatározó – mutatók mit is takarnak, hogyan számoljuk, és milyen lehetőségeink vannak a vállalatérték maximalizálására. Amikor előkészítünk egy eladást, legyünk felkészülve arra, hogy a vevő, illetve a tanácsadói, az átvilágítás („due diligence”) során az értéket megalapozó pénzügyi mutatókat minden lehetséges módon vitatni fogják és a vételárat ezen keresztül csökkenteni próbálják. Ezért nagyon fontos, hogy értsük ezeket a mutatókat és ismerjük legalább hozzávetőlegesen a tartalmukat és ezeket a megfelelő módon kommunikáljuk a vevő felé (a részletes ismeretüket hagyjuk a pénzügyi tanácsadóinkra).

Legegyszerűbb és az üzleti életben leggyakrabban használt értékelési módszer a normalizált EBITDÁ-hoz (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization), mint pénzügyi mutatószámhoz kötődik:

1.     A vállalkozás éves normalizált EBITDA értékének és az adott iparágra, geográfiai helyzetre jellemző piaci szorzószám segítségével határozhatjuk meg első megközelítésben az üzletrész értékét. Ezzel jutunk el az ún. „cash-free debt-free”, azaz készpénz- és hitelmentes cégértékhez.

2.     Az előzőekben becsült cégértéket korrigálnunk kell a cégben levő hitelállománynak és a pénzeszközöknek az egyenlegével (nettó hitelállomány), hogy megkapjuk a cég saját tőkéjének az értékét.

3.     Végül, a vételárnak figyelembe kell vennie a vállalkozás forgótőke pozícióját. Az értékelés alapjául szolgáló EBITDA jövőbeni fenntartásához a vállalkozásnak folyamatosan forgótőkét kell biztosítania.

Összefoglalva tehát, a cégem vételárát a következőképp számíthatom:

Vételár = Készpénz- és hitelmentes cégérték -/+ Nettó hitelállomány +/- Forgótőke pozíció

Nézzük meg, hogy melyik elem pontosan mit is jelent és hogyan számíthatjuk?

Készpénz- és hitelmentes cégérték

Számítása: éves normalizált EBITDA x piaci EBITDA-szorzószám.

Legalább két kérdés merülhet fel a normalizált EBITDA-val kapcsolatban:

1. milyen módszerrel számoljuk,
2. melyik időszaki EBITDA értéket vegyük alapul?

1. A normalizált EBITDA érték kiindulási pontja a jelentett (éves eredménykimutatásban bemutatott) EBITDA, melyet egyebek mellett módosítunk a következő tételekkel:

• egyszeri, nem visszatérő költségek, bevételek (pl. támogatások, tárgyi eszköz értékesítés, stb.);
• nem az üzletmenethez kapcsolódó költségek/bevételek (pl. tulajdonos személyi költségei);
• tranzakcióhoz kapcsolódó költségek (pl. ügyvédi, tanácsadói díjak, banki költségek);
• nem könyvelt tételek (pl. alkalmazottaknak a cég könyvelésen kívüli juttatásai és ezek közterhei).

2. Melyik időszaki EBITDA-val számoljunk?

Ennek eldöntése a felek megállapodásán múlik. „Békeidőben” (értsd: Covid előtt) a tranzakciók mintegy 2/3 része esetében az elmúlt 12 havi eredménnyel számoltak, míg a fennmaradó 1/3 arányban egyéb (pl. évesített utolsó hat hónap, utolsó 6 és tervezett 6 hónap, illetve a tervezett 12 havi EBITDA) módon határozták meg a referencia időszakot. A jelenlegi üzleti kilátások a Covid-hatást túlnyomórészt egyszeri tényezőként veszik figyelembe, azaz a normalizált EBITDA érték meghatározásánál a Covid-időszak előtti EBITDA értékekből indulnak ki.

Eladó szándéka: minél magasabb normalizált EBITDA kimutatása (költségek, ráfordítások kiemelése), illetve az időszak kiválasztása oly módon, hogy a lehető legmagasabb EBITDA értéket kapjuk).

Nettó hitelállomány

Számítása: pénzügyi adósságok – pénzeszközök és pénzeszköz-egyenértékesek

A pénzügyi adósságok magukba foglalják többek között:

1. elfogadott pénzügyi adósságok tételek: bankhitelek, lízingek, elhatárolt kamatok, előtörlesztési és hitelfelmondási díjak, társasági adó, osztalékkötelezettség, beruházási szállítók;
2. általában elfogadott adósságszerű tételek: a tervezett vállalatértékesítési tranzakció költségei, kapcsolt felektől kapott kölcsönök, a tulajdonosváltozáshoz kapcsolódó költségek, késedelmes szállítói kötelezettség;
3. adósságszerű tételek lehetnek: munkavállalói bónuszok, halasztott beruházások, jogviták következményeként keletkezett kötelezettségek, származtatott ügyletek.

A b. és c. pontban felsorolt tételek beszámítása a gyakorlatban nem mindig egyértelmű, ezekről a feleknek kell megállapodniuk. Nyílván, a vevő ezt a listát a lehető legrövidebbre szeretné redukálni.

A pénzeszközök és pénzeszköz-egyenértékesek számításánál figyelembe veendő tételek (a teljesség igénye nélkül):

1. elfogadott tételek: bankszámlán szabadon hozzáférhető egyenleg, pénztári készpénz, likvid értékpapírok (pl. állampapírok) és ezek elhatárolt kamatai, adott kölcsönök (pl. munkavállalóknak, kapcsolt feleknek), ingatlan bérlethez kapcsolódó adott kaució;

2. pénzeszközszerű tételek lehetnek: pl. előrehozott beruházás.

DE nem tartalmazhatja a szabadon nem hozzáférhető pénzeszközöket („trapped cash”), melyeket a vevő nem tud korlátlanul felhasználni különböző okokból (pl. bank felé fedezetként adott inkasszó, osztalékfizetési korlát, egyéb adózási okokból fennálló korlátozások).

Eladó szándéka: minél alacsonyabb pénzügyi adósság és a lehető legmagasabb pénzeszköz és pénzeszköz-egyenértékes egyenleg kimutatása.

Forgótőke pozíció

Számítása: záráskori (a vállalat birtokbaadáskor fennálló) forgótőke egyenleg – referencia forgótőke

A tapasztalatok szerint a vállalati értékesítési tárgyalások egyik legtöbb vitát adó területe a forgótőke pozíció meghatározása. A referencia forgótőke-érték meghatározás célja az, hogy a vállalat folyamatos üzletviteléhez szükséges tőke átlagos értékét ismerjük.

A záráskori forgótőke magába foglalja többek között:

1. az elfogadott forgótőke tételeket (eszköz esetén pozitív, forrás esetén negatív értékként veendő figyelembe): készletek, vevőkövetelések, szállítói kötelezettségek (de nem beruházási szállítók, illetve késedelmes szállítói kötelezettség), aktív időbeli elhatárolások (nem kamat), egyéb követelések/egyéb rövid lejáratú kötelezettségek (pl. ÁFA, közterhek, de TAO nettó hitelállomány része(!)), passzív időbeli elhatárolások (nem kamat), céltartalékok;

2. általában elfogadott forgótőke tételek: többek között halasztott bevételek (pl. támogatások elszámolása).

A referencia forgótőke számítása:

1. Nagyon fontos, hogy az összehasonlíthatóság biztosítása érdekében a referencia forgótőke elemei tartalmukban megegyezzenek a záráskori forgótőke elemeivel.

2. A viták tárgya a tranzakciós tárgyalások során a referencia forgótőke időszakát érinti leginkább. Leggyakrabban (amennyiben a vállalkozás felkészült havi adatok kinyerésére) a 12 havi átlagos forgótőkével számolunk – ez a módszer teszi ki kb. a tranzakciók 2/3-át, míg a fennmaradó 1/3 arányban egyéb referencia időszak alapján számoltak a felek. Általánosságban elmondható, hogy a referencia forgótőke időszakának kiválasztásakor az EBITDA időszakot vesszük figyelembe.

Eladó szándéka: minél magasabb záráskori forgótőke kimutatása és a lehető legalacsonyabb referencia forgótőke érték kimutatása (időszak kiválasztása a legelőnyösebb módon).

Összességében elmondható, hogy az eladóknak a cégük értékének maximalizálásához átfogó és alapos ismeretekre van szükségük. A pénzügyi mutatók és fogalmak mély ismerete elengedhetetlen a tárgyalások során, ezért is érdemes tapasztalt és megfelelő referenciákkal bíró tanácsadók közreműködését kérni, amikor adott esetben egy élet munkájának eredményétől készülünk megválni. Egy értékesítési folyamatnak már a kezdetén célszerű áttekinteni ezeket a kérdéseket, illetve, – amennyiben a vevő oldalt képviseljük – egy pénzügyi átvilágítás során tudjuk felfedni azokat a tényezőket, melyek számunkra kedvezően tudják befolyásolni a kifizetett vételár nagyságát.